La gestión del exceso de deuda en los países desarrollados (Extracto del informe de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff para el IMF)

Hay consenso de que el exceso y la complejidad del endeudamiento privado y público están dificultando la salida de la actual crisis económica. Cualquier endeudamiento representa por definición un coste o interés cierto y entraña el riesgo de repago del principal al vencimiento al prestamista. A cambio, las inversiones realizadas con dichos préstamos no siempre generan un interés o rendimiento, y de hecho muchas han resultado fallidas como lo demuestra la tasa de impagos de familias y buena parte de los sectores productivos. Adicionalmente a factores como la globalización y la alteración en los modelos de negocio posibilitado por la tecnología, el exceso y coste del endeudamiento público y privado, y el mal resultado de la inversión resultante es uno de los mayores obstáculos para la recuperación mundial.

Obviando los QE (programas de inyección monetaria en US, UK y Japón), el crédito otorgado por el sistema bancario desde 2007 se ha reducido a nivel agregado mundial, sufriendo un colapso traumático en los países del sur de Europa. De forma no extraña, la deuda sobre el PIB está en niveles históricamente altos desde la Segunda Guerra, mientras que los llamados países emergentes comenzaron una reducción de deuda una década antes de la actual crisis financiera, precisamente tras la crisis de las divisas asiáticas de 1998. Por tanto, el problema del excesivo endeudamiento es un problema de los países desarrollados, de ahí que su lastre en el crecimiento potencial sea una de las mayores preocupaciones de los gobiernos. Y esto no incluye en muchos casos la financiación a través del "shadow banking", donde los datos son más difíciles de obtener.

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, reconocidos expertos por su libro "This time is different", éxito académico y libro de referencia sobre el problema de la deuda, han publicado recientemente un estudio aportando nuevas evidencias sobre las dificultades históricas en la gestión de los problemas de excesivo endeudamiento en las economías desarrolladas, y las posibles alternativas usando patrones de acción históricos.

Conviene recordar que países como Francia, Italia y Gran Bretaña nunca repagaron parte de su deuda pública en algunos momentos tras la Primera y Segunda Guerra Mundiales. Si bien esto ocurrió en circunstancias extremas, los autores sostienen que dados los niveles actuales de endeudamiento, público y privado, los compromisos de deuda explícitos y los latentes ante el envejecimiento de la población y las políticas del estado del bienestar, es completamente ilusorio pensar que el crecimiento económico sin más medidas oxigenará las arcas públicas y privadas de forma que la deuda se acabe repagando sin recurso a medidas adicionales. Como referencia, el período medio histórico de gestión de una crisis de deuda ha sido de 23 años.

Bastante al contrario, Reinhart y Rogoff opinan que el exceso de deuda es tal que habrá que recurrir a una batería amplia de medidas ante la evidencia de que el crecimiento económico que se producirá simplemente no será suficiente. En este contexto, las medidas para reducir la deuda son:

•    austeridad fiscal
•    renegociación legal con reducción acordada de la deuda
•    inflación
•    "represión financiera" combinada con alguna inflación

Parece que la primera y la tercera solución o están agotadas políticamente o mantienen una tendencia contraria, siendo la reducción de precios un riesgo aparentemente en alza, al menos en la Eurozona. La inflación disminuye el valor de la deuda y la deflación o desinflación produce el efecto contrario.

La "represión financiera” está representada por todas las medidas tomadas por gobiernos y sus instituciones para alterar el precio normal de los activos de riesgo: por ejemplo, puede generarse sobrevaloración de algunos mercados de acciones o mercados inmobiliarios, ante unos tipos de interés anormalmente bajos durante tiempo tan prolongado, ya que puede provocar una transferencia de recursos hacia inversiones con independencia de su retorno/riesgo relativo. Otras variantes son las presiones de los Gobiernos para que los inversores domésticos adquieran la deuda del país, a través de nueva regulación o incluso la instauración de controles de capital en situaciones más límites.

La situación de la Eurozona es especialmente crítica ya que los el volumen de endeudamiento bruto es enorme por los préstamos entre países. Como se ha podido ver desde 2008, dichos préstamos, en ausencia de mutualización de la deuda de la Eurozona, son pasivos de los estados nacionales y representan porcentajes récord respecto de cada PIB nacional, y continúa creciendo. Y es importante si la deuda puede financiarse con ahorros nacionales o si por el contrario es deuda neta externa en el caso de cada país. Por ejemplo, Italia tiene una deuda pública/PIB del 120%, pero se financia en su totalidad con ahorro interno. Ese no es el caso de España. Y todo ello sin tomar en cuenta los compromisos contingentes para el sostenimiento social como consecuencia del acelerado envejecimiento de la población, característica general de los países europeos y desarrollados en general. Los compromisos para pensiones futuras y asistencia están insuficientemente financiados en la mayoría de los países.

La expectativa de alguna forma de mutualización de la deuda pública europea es la única justificación de diferenciales reducidos de interés entre cada país. A menos que todos los países se conviertan en una “virtuosa" Alemania, para lo cual Alemania ha de consentir en mutualizar de alguna forma. Y no parece ser esa su intención.

En este escenario, parece que será necesario en algún punto, según los autores, una renegociación de la deuda exterior de al menos algunos países desarrollados, especialmente del sur de Europa, al no ser suficiente la combinación de represión financiera, crecimiento económico esperado y austeridad fiscal hasta la fecha. La alternativa es un largo y doloroso período que combine reformas y crecimiento por debajo de potencial en un mundo global que crece, dominado por EEUU, China y el bloque emergente, con consecuencias sociales cada vez más frustrantes para el proyecto común europeo.

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